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专题：待外部不确定性明朗 A股有望转守为攻
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来源：中金点睛
伊朗局势升级，欧美央行降息预期全面逆转为加息预期
近期伊朗局势进一步升级，原油价格再度上涨，欧美经济的滞胀担忧继续升温。上周正值“超级央行周”，美联储、欧央行、英格兰央行集中释放鹰派信号，引发投资者大幅上调货币政策路径预期，期货市场隐含的美联储降息时点已推迟至2027年下半年，2026年甚至存在一定加息预期，欧央行与英格兰央行降息预期也逆转为加息预期（图表1）。
图表1：期货市场对2026年欧美央行的政策预期迅速从降息转为加息
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
如果海外央行启动加息，将会导致全球宏观流动性由松转紧，引发全球股、债、黄金大幅下跌。油价冲击下的央行政策选择是当前全球资产定价的核心问题，我们认为市场定价或存在明显预期差。
央行如何应对地缘冲突下的供给冲击？关键在“二次效应”
地缘问题导致供给冲击，通胀上行与增长下行同时出现，央行面临“稳增长”与“控通胀”的两难选择。考虑到货币政策的作用具有滞后性，若供给冲击仅在短期推高价格水平而不改变长期通胀中枢，过早或过度反应反而可能加剧宏观波动。我们在图表2中总结了历次地缘冲突后的美联储政策应对，发现美联储一般“不予理会”（“look through”）供给冲击影响，事后看既有成功经验（如1990年海湾战争、2003年伊拉克战争、2011年中东局势动荡），也有失败案例（如1970年代滞胀时期）。
图表2：历次地缘冲击后，美联储“look through”既有成功案例，也有失败案例
注：红色虚线框标出的为美联储选择“look through”油价冲击的案例
资料来源：Wind，中金公司研究部
那么应对供给冲击，货币政策的成败究竟取决于什么因素？关键或在于油价上涨是否会引发“二次效应”（second round effect）。油价上升导致消费者篮子中的能源品价格上升，是一次效应。二次效应则是在一次效应之外，油价变动导致非能源商品、服务和工资等核心价格上升。二次效应的强弱受地缘冲突烈度和持续时长、通胀状态、通胀预期和劳动力市场状况等因素影响（Bandera，2023；Ball， Mankiw and Romer， 1988；Borio et al．， 2023）。
在央行已经建立信誉之后，只要油价没有导致明显的二次效应，就可以采取“缩减原则”（Attenuation Principle），对短期的油价波动“不予理会”。只有当油价波动影响到了工资、服务等其它价格时，货币政策才需要在稳通胀与稳产出之间做出权衡。
当油价“不再冲击”：“大缓和”后，地缘冲突造成的二次效应明显下降
在1970-80年代的两次石油危机期间，油价的最高累计涨幅分别为214%和151%，美国核心CPI同比高点接近12%和14%。最终，“沃尔克紧缩”以经济衰退为代价控制住了通胀，成功树立了央行信誉。进入“大缓和”时期后，地缘冲突虽然也导致油价高低起伏，但油价和核心CPI的涨幅明显低于“大滞胀”时期，油价冲击对经济的影响显著减弱，且货币政策对油价冲击的系统性响应几近消失（图表3）。2022年初，俄乌冲突爆发，美国核心CPI在2022年9月达到高点6.6%，创下1980年代后的最高涨幅。但这一轮通胀高企主要来源于主要央行财政货币政策双宽的滞后作用，以及疫情后劳动力市场供给下降导致的工资和服务价格上涨。俄乌冲突导致的能源价格冲击更多体现为冲突爆发初期的一次效应（Bernanke & Blanchard，2023）。
图表3：“大缓和”时期后，油价向美国核心CPI传导的二次效应明显变弱
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
从二次效应的影响因素来看，油价的“二次效应”明显下降，源于经济的四个结构性变化：
一是原油在经济中的重要性下降。随着能源使用效率提升以及服务业占比上升，全球石油消耗强度[1]从1973年的9.6桶/万美元GDP降至2024年的3.8桶/万美元GDP，降幅约为60%（图表4）。同时，在绿色转型背景下，全球能源结构中石油占比从1970年代的高点41%回落至30%，天然气与清洁能源占比提升（图表5），削弱了油价波动对宏观经济的影响。
图表4：全球每单位GDP产出所需的原油消耗量不断降低
资料来源：World Bank，中金公司研究部
图表5：全球能源结构中石油占比下降，天然气和清洁能源占比上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
二是全球经济进入“大缓和”时代，通胀中枢下移，显著削弱了供给冲击向核心通胀传导的二次效应（BIS，2023）。在低通胀环境下，企业受“菜单成本”约束更为显著，价格调整意愿相对有限；与此同时，菲利普斯曲线趋于平坦（图表6），工资对价格冲击的响应减弱，抑制了“工资-通胀”螺旋的形成。
图表6：进入“大缓和”时期，菲利普斯曲线趋于平坦化
资料来源：Haver，中金公司研究部
三是“沃尔克紧缩”成功确立了央行抑制通胀的信誉与政策决心，使通胀预期得以有效锚定。金融危机以来，伴随菲利普斯曲线趋于平坦，主要央行强化前瞻性指引与沟通机制，预期管理在货币政策框架中的作用显著提升。经验研究亦支持这一判断：Baba与Lee（2022）基于2000-2019年39个欧洲国家的面板数据研究发现，央行独立性越高，油价冲击向核心通胀及通胀预期的传导越弱。具体来看，油价冲击1个百分点后，通胀预期的累积变化不足0.015个百分点，几乎可以忽略不计。
四是更加灵活的劳动力市场和进口替代。面对油价涨落这一供给冲击，劳动力和其他生产要素可以做出更灵活的调整。美国工会覆盖率从1964年的29.3%持续下降，到2000年降至13.6%[2]。工会力量下降和工资价格黏性（price rigidity）弱化，让供给冲击的宏观影响更小。
货币政策应对的最优策略或是“先缩减、再放大”
尽管油价导致的二次效应可能低于70年代，但疫情之后地缘冲突发生频率上升，且刚刚经历过疫后大通胀，也不能完全排除二次效应抬升的风险，货币政策仍需做好准备。Beaudry， P．， Carter， T． J．， and Lahiri， A．（2023）提出，在经济主体有限理性假设下，货币政策最优解或为先容忍通胀风险， 一旦通胀积累突破临界水平，再迅速转向紧缩（pivot）。此时，足够强的紧缩信号会让通胀预期率先下行，实际通胀随之回落，而无需制造大规模衰退。
这一策略在2022年美联储应对俄乌冲突得到了成功验证。2021-2022年初，美联储采取“缩减原则”“忽视”油价冲击，直到2022年3月迅速转向“放大原则”，4次75bp的激进加息让通胀预期迅速从“适应性”（adaptive）切换为“前瞻性”（forward-looking）”回落（图表7），最终成功实现软着陆，失业率并未明显抬升，以较小的代价遏制了高通胀。
图表7：美联储开启紧缩后，通胀预期领先于实际通胀回落
注：传导率的计算方式为（预期通胀-2%政策目标）/（实际通胀-2%政策目标）
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
本轮油价冲击对美联储决策的重要性或更多源于金融市场脆弱性，而非滞胀风险
虽然油价对宏观经济的冲击已经结构性减弱，当前欧美通胀预期也没有明显失控，但地缘风险的不确定性仍然会降低市场流动性和风险偏好，造成金融条件明显紧缩。根据伯南克的“金融加速器”理论，金融市场条件恶化可能对经济产生明显负面影响。当下尤其需要关注美国AI软件和私募信贷的风险共振，造成双重打击（Double whammy）。
美债是传统的避险资产，地缘冲突后美债收益率本来应该下跌，但美债十年期收益率在伊朗冲突后不仅没有下跌，反而上升至4.3%，反映美债的“安全资产”属性已经明显下降。
此外，地缘冲突还会打压风险偏好，可能进一步放大高估值美国金融资产的脆弱性。过去两年，美股个股层面发生了翻天覆地的结构变化，但美股的指数波动率（VIX）却维持低位，背后是AI革命下新企业对传统公司的“创造性破坏”。2026年以来，AI“颠覆式创新”叙事进一步强化，市场开始重新审视美股AI软件的商业模式。而AI软件又和美国私募信贷行业高度绑定，美国私募信贷中商业发展公司（BDC）直接贷款中接近三成投向科技行业（图表8）。若此时政策转向紧缩，美国AI软件行业可能面临现金流和估值的双重压力，对AI泡沫和私募信贷行业造成较大冲击。从这个角度看，油价大幅上涨即使未必会对宏观经济造成明显冲击，但风险偏好下降可能引发的金融风险依然是美联储政策制定时不得不考虑的重要因素。
图表8：美国私募信贷中商业发展公司（BDC）直接贷款主要投向科技行业
注：截至2026年3月
资料来源：Haver，中金公司研究部
今年中美欧央行货币政策或最终趋于宽松，但宽松程度可能有所分化
目前中国、美国、欧洲通胀预期均未明显失控（图表9）、经济供需相对平衡，二次效应的风险仍然有限。若地缘局势不再进一步升级，我们预计中美欧货币政策或最终趋于宽松，全球央行普遍加息的概率较低。
图表9：中美欧通胀预期均未明显失控
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
中国的供应链相对更有优势，能源结构多元化，且战略储备充足，对原油价格上涨的应对能力相对较强。低通胀环境和低通胀预期下，内需不足仍是主要矛盾。在居民和企业收入预算约束偏紧时，油价上行冲击会抬升能源支出，挤压非能源支出，类似于“加税”。此时，货币政策不宜仅因油价上涨而被动收紧，更应与积极的财政政策协同配合，起到类似“减税”的对冲作用。当前，全球能源价格波动带来的外部供给冲击，客观上为提振通胀预期提供了窗口。若财政政策与货币政策能够协调配合、顺势而为，不仅有助于打破“低通胀”负向循环，更可借此机会将成本推动型的输入性通胀转化为需求支撑下的温和再通胀。考虑到我国通胀绝对水平仍处于相对低位，实行逆周期调节政策面临的约束较少，操作空间更充裕，可考虑结合内外部形势变化，适时加大逆周期调节力度，更好推动预期修复和内需改善。
油价走高或导致美国“暂时性滞胀”风险增加，但由于美国从2019年开始转为原油净出口国（图表10），当前美国名义CPI同比2.4%，已经降至政策目标附近，因此油价冲击对美国的核心风险不在增长，甚至也不在通胀。真正的风险或在金融市场。因此，我们预期美联储货币政策大幅收紧的门槛较高。若冲突不再明显升级，下半年美联储仍可能重启降息，货币政策取向或相对偏鸽。
图表10：欧洲能源对外依存度较高，美国较低
注：截至2024年
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
欧洲虽然在俄乌冲突后展现出了一定的能源韧性，但严重损伤了欧洲的凝聚力（Cohesion）、加重了贫富分化等结构性问题，对长期一体化进程不利。目前欧洲增长仍然偏弱，通胀在政策目标附近，基本面不支持大幅加息。考虑到欧洲总体对外能源依存度仍然较高，“暂时性滞胀”风险或高于美国。欧央行在单一通胀目标下，可能相对偏鹰。
[1] 石油消费量与以2015年美元计算的实际国内生产总值之比
[2] 数据来源为1983–2000年的美国人口调查（CPS）以及美国劳工统计局（BLS）发布的《全国工会与雇员协会名录》。
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本文摘自：2026年3月24日已经发布的《油价冲击会导致央行加息潮吗？》
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